“86家IPO撤单公司对赌协议曝光”，这是近日PE界最关注的一个话题。2013年1月8日，共有882家公司排队上市。一年后，只剩下742家公司排队。截至目前，共有292家企业被迫提交终止审查申请，其中主板152家，创业板140家，这是IPO历史中前所未有的。据理财周报PE实验室综合统计，撤单IPO的292家公司中，至少有86家引入了数量不同的PE股东。
时值IPO重新开闸，一年前甘肃世恒PE对赌第一案对业内产生的震撼，远超想象。最高法海富投资诉甘肃世恒案，究竟经历了什么风雨，确立了什么PE投资对赌原则？天同诉讼圈（微信号：tiantongsusong）整理了相关的行业研究和新闻始末，分享给大家。
对赌协议
在我国证券市场里，PE同融资企业间签订对赌协议一直被视作一项行业潜规则。对赌协议主要分为业绩对赌和上市对赌，而中止上市即意味着违约，旷日持久的法律程序也自然不可避免。虽然对赌协议能在一定程度上保护投资人利益，在境外市场也一直被广泛应用，但在我国，监管层一直将其列为不能逾越的军规之一，对其相当敏感。证监会明确禁止包括上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议。（对赌协议，又名估值调整机制，是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。倘若约定条件出现，投资方可以行使一项合同赋予的权利；如果约定条件不出现，则由融资方行使权利。）
海富投资案
一年前审结的海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效案件，当时在PE界引发了一场轩然大波。最高人民法院最终力挽狂澜，于再审判决中纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待“与公司对赌”和“与股东对赌”的协议效力，肯定了股东与股东之间对赌条款的合法有效性。
近期证券市场迎来大规模的IPO撤单潮，天同诉讼圈《诉讼七日谈：战役》与您一起回顾这起“中国PE对赌协议纠纷第一案”。
2007年，苏州海富公司作为投资方与甘肃世恒公司及相关利益方签订了一份 《增资协议书》 ，海富公司以现金2000万人民币对世恒公司进行增资。协议约定世恒公司2008年净利润不得低于3000万人民币。若未能实现预期目标，海富有权要求世恒予以补偿，若世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求世恒当时的唯一股东香港迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为两万余元，海富公司以违约为由向法院提起诉讼。
海富投资案对赌协议内容
一审法院根据公司法第二十条股东不得滥用权利损害公司或者其他股东的利益，以及中外合资经营企业法第八条企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，从而根据合同法第五十二条，即违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效，判定世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定无效，驳回了海富公司的全部诉讼请求。
二审法院则参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》认定该约定名为联营，实为借贷，判决世恒公司和迪亚公司共同返还海富公司投资款及利息。
最高人民法院最终支持了一、二审法院对《增资协议书》中约定世恒公司对海富公司承担补偿责任有关条款无效的判决，纠正了二审法院认定海富公司的投资名为联营实为借贷的判决，认定迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，真实有效。
在这份判决中，最高法可谓正式确立了我国PE投资对赌的游戏规则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投资公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投资公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
在2012年最高法院提审海富投资案时，天同律师事务所彭卿律师曾预测：案涉补偿条款是否有效，不在于是否违反风险共担原则，而在于股东与公司对赌是否侵害公司及债权人利益。补偿条款并非股东间对赌，而是约定公司与股东双重责任。该约定未能考虑到中国公司法的规定，存有重大瑕疵。补偿条款涉嫌公司向股东返还出资，侵害公司及债权人利益，极可能被认定无效。（天同诉讼圈微信号：tiantongsusong）
业内也有律师曾评论该起案件：“PE投资中的各种特殊条款形式上是协议安排，实质上是投资工具，本源上则是法律文化。如何选用适当的工具来实现特定的投资目的不只是一种技术，更是一种艺术。”当这些工具作为“舶来品”被广泛用于中国PE投资实践时，为具体投资需求精确选择投资工具是法律人的责任，而使这些投资工具融入中国法律环境并将其本土化则是法律人的使命。
资料来源：中国法律期刊，中国证券报
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